跨境ETF高溢价“击鼓传花”，全球配置下一站走向何方
21世纪经济报道记者 黎雨辰 北京报道从日经225爆红，到纳指、标普等美股宽基指数接力走高，年初跨境ETF快速上演了一轮高增长、高溢价的“击鼓传花”。而随1月进入尾声，多只先前受热捧的跨境ETF，其市场表现已开始出现回稳。截至1月30日，市场溢价最高的易方达MSCI美国50ETF仍在持续下跌，IOPV折溢率已自两交易日前的42%快速收窄至14.59%。同日，全市场有23只跨境ETF的溢价率超1%，8只跨境ETF的溢价率超3%，全市场QDII-ETF平均折溢率为0.64%。整体而言，市场极端表现已进一步得到消解，但个体基金的溢价率尚有高低反复，在市场价格理性回归前，已有多方业内人士提示投资者谨慎追高。如何理解跨境ETF高溢价的久居不下？溢价抹平后，海外市场又有哪些更值得长远关注的投资方向？跨境ETF溢价“接力”在A股仍在低位等待机遇时，多点开花的海外市场，让跨境ETF率先成为了2024年年初公募市场的焦点。当前我国共有权益类QDII215只，其中QDII-ETF共有110只，而Wind数据显示，截至1月30日，月内有24只跨境ETF涨幅超2%。纵观这一轮月内走势，东南亚、德、法等小众市场2024年的开门表现均可圈可点，但最早凭一己之力将跨境ETF市场推进聚光灯中央的，无疑是上半场牵头飘红的日本股市。日本基本面乐观情绪牵动叠加外资热钱助推，在1月上半月的短短两周内，日经225便连涨7个交易日，刷新近30年来新高。A股市场4只跟踪日经225指数均全线飙升超3.6%，其中规模最大的华夏野村日经225ETF更是以4.58%的涨幅领跑。即便是波动率相对缓和的东证指数，其跟踪ETF同样涨超2%。1月中旬以来，上述日经ETF基金管理人开始集中提示溢价风险，几只基金的二级市场价格也有所回调，但或许是高调的赚钱效应放大了买盘资金的热情，相关基金的溢价率依然维持了一段居高不下的状态。其中，华夏野村日经225ETF的溢价率甚至逆向扩大到10%以上，并于23日收盘时创下20.68%的市场新高。紧随其后美股行情的开启，又让跟踪标普、纳斯达克指数等宽基指数的ETF接过了高增长和高溢价的接力棒。从回报率来看，月内景顺长城纳指科技ETF收益领先，涨幅高达8.92%。另一方面，1月23日收盘，易方达MSCI美国50ETF以高达20.98%的溢价率位居榜首，首次超过了华夏野村日经225ETF在月内的日溢价率，并带领一系列美股股指ETF开启了新一轮的高溢价浪潮。1月25、26日，易方达美国50ETF溢价率连续两日冲上40%，而该基金过去的折溢价率很少超过2%。不过极致的溢价表现来也快去也快，1月29日基金便触发了10%跌停，溢价也大幅收敛，从上一交易日的42.51%回落至28.4%。截至1月30日，根据跟踪指数当地时间最新交易日收盘数据，易方达MSCI美国50ETF的跌停仍在持续，其溢价率收窄至14.59%。工银、华夏旗下日经ETF分别上涨6.42%和4.61%，两只基金的溢价率又重返12%以上。此外，德、法等欧洲市场ETF溢价则升至3%。套利机制失效缘起作为可以同时在一级市场申赎、并在二级市场买卖的产品，经综合估算后的指数成分股实时价格构成了ETF的实时参考净值（IOPV），二级市场上的买卖金额则构成ETF的交易价格。理论上，当ETF的交易价格上涨幅度高于净值时，套利资金的出现会通过在两级市场间低买高卖，迅速对溢价形成平抑。但在市场情绪底色的助推之余，跨境市场套利机制的失效，成为多只QDII-ETF产品惊人溢价背后的主因。华安基金指数与量化部助理总监倪斌向21世纪经济报道记者指出，高溢价问题本质涉及到跨境ETF一二级市场联动不畅通的关系。而根本原因在于基金公司因QDII换汇额度限制等原因，不得已同步收紧申购上限。“并非是ETF折溢价套利行为导致折溢价的高企，而是因为QDII换汇额度限制等原因，可能调整申购上限，使得一二级市场之间的交易行为受到影响，才会产生不正常的市场波动。”倪斌称，“对于这种波动，我们会反复提醒投资者要做好风险管理，不要去追高。”沪上一位基金评价分析人士也在受访中表示，近两年来，外管局对我国QDII的额度整体有了很大的释放，截止到去年年末，国内证券类QDII额度大约在6500亿元，整体接近1.2万亿元。但对于每一家基金公司、又或是具体的某一只产品而言，换汇额度依旧有限。除了申购份额受限带来的供不应求、让求购资金堆积在二级市场外，该基金分析评价人士还指出，跨境交易机制也会在客观上影响QDII-ETF的折溢价率，为套利获利带来不确定性。“由于境外指数是外币计价，转换成人民币时，使用的汇率折算方式也会影响基金实时净值（IOPV）的计算。海外市场和A股市场的时间差、对股票涨停限制差异等问题，也会导致计算出的IOPV不一定是眼下时点真正的实时数值。”该人士称。当前，记者从数家有日经ETF产品发行的公募机构处了解到，公司月内为了控制溢价，已经对其拥有的QDII额度向该基金做出了一定倾斜行为。在管理人对溢价风险发起应对的同时，监管方面也在快速跟进。其中1月22日至1月26日，上交所对易方达MSCI美国50ETF等溢价较高的基金进行了监控。事实上，在高溢价下购买基金，投资者往往需要承担溢价回落和指数涨跌的双重风险。而从历史数据来看，ETF的溢价率也无法长时间维持在高位。华宝证券分析师张青曾在研究指出，截至2023年5月，国内的上市ETF在2020年以来总共出现了47次溢价率冲破15%的情况，而其维持在15%以上的天数均值仅为1.7天。从增长逻辑看海外布局当前，日经225指数已经连破3道千数点位，冲上36000高地，标普500也是时隔两年再创历史新高。在溢价消解后，处在历史高位的日、美股市场还可以布局吗？记者注意到，业内观点对日美两市场走强的核心因素判断并不相同，其中日本经济的乐观情绪有着更强的基本面底色。展望后市，投资分析人士认为日本走出通缩的状态仍将持续，在国家利率、汇率的上行空间下，对外资投资者友好的环境仍有望维持，但对企业的业绩兑现和股价上行的预期并不强。“日本股市的上行有经济和金融方面的双重因素，但是这些有利因素在2024年均可能面临反转。”银河证券在近期研报中表示，“日本股市再次大幅上行面临困难，而我国场内日经ETF的涨势过大，投资者会面临流动性、汇率、经济基本面、货币政策的四重压力，未来对于日本股市仍然需要保持谨慎。”与此同时，考虑到宽基的成分编制，美股指数的走高更具结构性，核心来自于AI浪潮下核心龙头股的贡献。在不久前披露的四季报中，一批投向美股的QDII基金经理称，新一年会持续看好受益于人工智能发展的大型芯片、科技类企业。不过国金证券也指出，2023年美股呈极致结构性行情，苹果、微软、英伟达等“七雄”涨幅基本在50%-240%区间，而其它个股涨跌幅均值仅约1%，预计2024年极致行情或难以持续，并倾向于美股市场行业间表现会趋向均衡。值得一提的是，虽然国内尚无复制指数的ETF产品，但放眼整体海外投资市场，以东南亚为首的亚太地区QDII也有着可圈可点的表现。其中，2023全年稳步增长、四季度又加速拉升的印度市场，外资关注度显著提升。1月22日，印度股市总市值达到4.33万亿美元，首次超过港股成为全球第四大股票市场。截至1月29日，国内两只投向印度市场的QDII——工银瑞信印度基金LOF和宏利印度股票，月内净值表现则是先升后降，整体实现微增，分别录得0.68%和0.29%。宏利基金认为，美国经济的边际走弱和美联储加息周期的结束对于全球美元流动性带来改善，印度国内经济的强劲增长以及较为温和的通胀水平仍给国内股市带来基本面支撑。短期或需注意 1-2 月美国经济数据扰动给宽松交易带来的短期波动。板块方面依然看好受益于内需恢复的金融，工业和消费股，增加了前期估值调整较多的科技板块。国内唯一投资于越南的天弘越南市场基金，1月内则以3.78%的涨幅排于QDII市场前列。在2023年历经一定上行压力后，基金经理胡超在近期表示，越南经济在2024年有望迎来不错的转好，重新回到每年6%到7%的经济增长中枢。
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